美年健康(002044)公布2019年上半年业绩预告片:营收快速增长4.5%至36.41亿,净利润暴降到0.0045元,每股现金流-0.1613元。然而利用财报之外,我们来全面解析一下美年健康的业务。根据中商情报网,到2020年,中国的身体检查市场的规模为2000亿元(如果数据可求证的话),按照当前美年大身体健康的年收入(约85亿元),其市场占有率也只有4.25%左右。1.轻资产经营,经营杠杆低根据2019年半年报,美年大身体健康的资产结构分别为:金融资产(27%),长年股权投资(1%),营运资本(9%),长年经营资产(63%)。

表格1从表格1的资产结构来看,美年大身体健康账面上的38亿的金融资产,其中货币现金为20亿,长年股权投资仅有为资产总额的1%,可以忽略不计。经营资产(营运资本+长年经营资产)占比为72%。从经营资产的占比来看,长年经营资产(87%)则远高于营运资本(13%),这也解释美年大身体健康并非轻资产运营,而归属于典型的轻资产模式,这也间接地说明了其固定成本,比如说,保险费与摊销、租金、人员工资等支出比较较高,从而造成企业的经营杠杆较高。

因此如果营业收入经常出现小幅上升,利润则有可能大幅度下降。所以美年大身体健康对市场营销寄托了最少的力量,销售费用率也是行业内十分低的。根据公开发表资料:美年大身体健康上海公司市场营销策略研究,使用“产品-价格-渠道-广告宣传-服务”包含的“五位一体”市场营销策略人组。明确还包括五个方面:实行产品优化更有客户策略,实行精简营销成本策略,实行优化连锁品牌战略,增强“互联网+”营销策略,以及升级服务营销策略。

除了内生性的优化之外,为了确保其营业收入的持续增长,外延性的扩展仍然是美年大身体健康的企业战略,根据企业的规划,到2020年,其分院规模可以超过1000家。较慢的扩展所带给一个风险就是质量的上升,2018年,美年大身体健康就被传出“假医生”事件,而市场也对医疗行业的负面消息及其脆弱。2.扩展战略,营业额快速增长压力大,财务风险增大我们再行来想到美年大身体健康的长年经营资产的结构,累计于2019年6月30号,美年大身体健康的固定资产和商誉占到长年经营资产的比例为87%,其中商誉的占比更高约57%。

这个比例在2017年同时期为34%,这也印证了美年大身体健康的收购扩展策略。从表格2我们可以显现出2017年6月30日至2018年6月30日,美年收购加自建减少了53.5亿的经营性资产。固定资产减少大约12亿,一部分有可能为自己投资建设后改以的固定资产,一部分为并购后取得的固定资产。因为没详尽透露,Dr.2查询了美年健康之前的一些并购公告,大体为净资产的4倍左右定价,少数为净资产的2倍或10倍,那么大部分并购标的总资产大约为净资产的两倍(扣除负债),预估固定资产约占到总资产的一半(扣除贴现,存货与现金)。

所以根据历史数据和2017年开建工程1.13亿推算出,并购约减少11亿左右的固定资产,净资产约也是11亿,商誉减少大约36.7亿,这部分是收购价格与净资产之间的差价,也就是说被并购标的部分约11亿的净资产,用约46.7亿的价格划入了上市公司体系。从2018年6月30日至2019年6月30日,美年的长年经营资产减少大约10.7亿,固定资产减少大约4亿,扣除去年的开建工程6千多万,并购约减少3亿的净资产,商誉减少大约5.8亿,也就是说被并购标的3亿的净资产,用约9亿的价格划入了上市公司体系,约是净资产的3倍。以上均为主观预估,与实际有所偏差,但融合近期的2019年4月份,美年健康并购西宁美年等十九家企业的公告,价格的确平均值大体为净资产的3倍,大体合乎推算出。

大规模收购活动增大了美年大身体健康大大减少营业收入的压力。这也是由于商誉这项资产的特性要求的。

对于一个轻资产行业,美年在收购时之所以平均值缴纳3-4倍净资产的价格,其中一个主要的原因就是坚信目标公司,在被收购后不会产生多达长时间盈利水平的收益。这毫无疑问减少了企业市场营销团队的挑战。

如果超额销售的目标无法超过的话,商誉则面对减值的压力。表格2此外根据表格3,累计于2019年6月30日,美年大身体健康的有息债务率为51%,在其资本结构中,低于股权资本,从过去三年同比的趋势来看,财务杠杆乘数也是大幅下降。也就是说美年的扩展策略使得其债务融资的比例大大增高,并多达了股权融资。当然,债务融资的资金成本较股权融资为较低,只要资产收益率小于债务成本,负债就可以减少企业的价值,就能为股东建构价值。

但是,财务杠杆还是掌控在2倍以内为欠佳,否则财务风险不会较小。企业价值也不会因为风险的增大而大幅度暴跌。

当前美年的财务杠杆乘数则为2.04。有一点企业管理层和投资人注意。

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